認股證及牛熊證教學文章 究竟有效槓桿是否真的有效呢?

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究竟有效槓桿是否真的有效呢?

筆者近日收到不少投資者提問,問到為什麼手持的窩輪不跟正股走,與用有效槓桿

(或稱實際槓桿)計算出來的理論升幅差距甚遠,究竟有效槓桿是否真的有效呢?筆者再細心了解投資者手持窩輪的情況,發現都是持有一些短期、深入價外的產品,例如是騰訊購23988,行使價729.38元,1月初到期,有效槓桿有近18倍,槓桿很高但好像不跟預期走,為什麼會有這情況呢?這又是本欄一直提到的老問題,就是要慎選條款。

對沖值是計算有效槓桿關鍵

我們再重新了解一次有效槓桿,有效槓桿常常利用來評估窩輪變動的幅度,一隻有效槓桿10倍的窩輪,當正股變動1%,相關窩輪理論上會變動10%,但這其實是有限制的,僅能作參考作用,特別是用在深入價外證上的時候。有效槓桿計式是槓桿x對沖值,槓桿是正股價格除以窩輪價格(經換股比率調整),很容易計算,而對沖值是正股及窩輪價格變動的比例,一隻貼價證的對沖值大約是50%,即如果該窩輪是1兌1,正股變動1元,該窩輪理論會變動0.5元,當槓桿乘以對沖值就可計算出百份比上的關係。上述的限制主要在對沖值上,這亦是問題的關鍵,一隻短期、深入價外證的對沖值很低,如上述騰訊購23988的只有6%,對正股的敏感度亦相當低,若騰訊變動1元,這騰訊購理論變動1 x 6% ÷ 100 (換股比率)= 0.0006元,根本未足以變動一格(0.001元),投資者可能會發現正股上升,但輪價沒變動,這其實是因為窩輪的對沖值太低,正股變動不足以令輪價變動一格的最低買賣差價。

有效槓桿不是固定的

再者,對沖值不是固定的,是一直隨著市況變化的數據,同樣地正股價及輪價都會改變,因此有效槓桿亦會隨市況不斷轉變。部份投資者利用有效槓桿估算輪價變動時,是建基於有效槓桿不變,但事實並非如此。市況變動時有效槓桿亦會變化,估算出來的預期便可能有偏差,特別是波幅變化大的情況, 正正要更加小心,加上短期價外證的對沖值變化大,有效槓桿亦會有較大改動,因此會發現輪價與預期的偏差更大,所以利用有效槓桿預估輪價變動只能作參考作用。

深入價外證特性有違期權計價模式假設

再解釋深入一點,對沖值是利用期權計價模式計算出來的,期權計價模式是有很多包括股息、利率、交易成本、波幅等等假設,其中一個假設波幅是不變的,但因為波幅微笑(volatility smiles)的現象,價外證的引伸波幅理論會比貼價證高,而且越價外證跟貼價證的波幅差別越大,這正正違反波幅不變的假設,因此,利用計價模式計算深入價外證的對沖值僅僅只能作參考,不能依賴作為價格變化的估算。

利用有效槓桿作估算僅供參考

總括來說,由於對沖值會隨市況變化(如相關資產價格波幅及變動)及受條款限制,所以投資者利用有效槓桿的前設是產品條款在一個合理水平,並不能太價外或價內,年期亦不能太短,有效槓桿的估算才更具參考價值,而若用在短期價外證就要特別小心,有機會出現與預期較大的偏差。本欄在早前的文章亦一再強調短期價外證的風險較高、而且風險與潛在回報不匹配,是不理想的投資工具。正正因為這個原因,投資者在選擇產品時要慎選條款,切勿只看槓桿而挑選高槓桿產品,因為通常最高槓桿產品都是短期價外證,反而應該從條款出發控制風險,利用選輪三部曲,從行使價、到期日及街貨作篩選,選擇中期、輕微價外、低街貨的產品,再比較這批條款相近產品的有效槓桿,挑選當中槓桿較高即較「抵買」的產品。這是更有效利用有效槓桿的方法,用作比較產品的投資價值,而由於有效槓桿不是固定及受條款限制,就算是中期輕微價外證,用作預估輪價變動百份比的其實並非絶對,投資者利用作為參考好了。

註: 以上數據資料來自高盛認股證牛熊證網站 http://www.gswarrants.com.hk/



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